Дві компанії з однаковим показником EBITDA (прибуток до вирахування відсотків, податків, амортизації матеріальних і нематеріальних активів) можуть отримати принципово різну оцінку.
Різницю визначає не сам прибуток, а те, чи здатен бізнес швидко пояснити, звідки він виник, як перетворюється на грошовий потік і чи є він повторюваним наступного року.
Експерти EBS – однієї з провідних консалтингових компаній України, що з 1998 року супроводжує угоди, аудит, податкове, юридичне та фінансове консультування бізнесу, – Оксана Пацкань, Юрій Майдан, Катерина Гарбуз та Єгор Синицин пояснюють, як фінансова, операційна, юридична та податкова непрозорість впливає на оцінку бізнесу і що можна змінити до приходу інвестора.
Першу надбавку за ризик визначає країна. Другу – якість процесів бізнесу
Український ринок M&A працює в умовах постійної невизначеності. Інвестор готовий платити вищу ціну за передбачуваність, а не підтверджені показники враховує через нижчу оцінку, відкладені платежі або додаткові гарантії продавця.
Станом на липень 2026 року американський професор фінансів Асват Дамодаран оцінював Country Risk Premium України у 16,02%, а загальну премію за ризик власного капіталу – у 20,35%. Для порівняння: Німеччина і США – 4,33%, Велика Британія – 5,13%.
Для українського бізнесу інвестиційний дисконт умовно складається з двох частин: ризику країни та ризиків самої компанії. Ризик країни є заданою умовою, а ризики самої компанії можна зменшити ще до початку угоди. Саме про цей внутрішній дисконт йдеться далі: де він виникає і як змінює ціну й умови угоди.
EBITDA до і після due diligence може суттєво відрізнятися
Оксана Пацкань, керівниця практики управлінського консалтингу EBS, пояснює: для інвестора важливі не так сам факт прибутку, як його якість і повторюваність після зміни власника. Ключове слово тут – «нормалізація». Це перерахунок EBITDA так, щоб вона показувала результат звичайної, повторюваної діяльності.
Оксана Пацкань, керівниця практики управлінського консалтингу EBS. Фото надано пресслужбою
Найпоширеніше коригування – так звані одноразові витрати. Компанія виключає їх із розрахунку, аргументуючи, що вони не повторяться, але насправді це частина звичайної операційної діяльності – просто такого середовища, в якому працює бізнес.
Інший випадок з практики EBS – перевірка однієї з компаній групи. Фінансовий результат виглядав добре, але частково його забезпечувала економія на послугах повʼязаної компанії, яка надавала їх за неринковою ціною. Для власника це звичний внутрішній ланцюжок. Для покупця, який купує окрему компанію, – EBITDA, завищена на різницю з ринковою вартістю цих послуг.
Але бувають ситуації, коли до нормалізації справа навіть не доходить. У практиці EBS був показовий випадок: онлайн-ритейлер, який швидко зростав, працював у двох системах – торговельній платформі та обліковій – з постійним обміном даними між ними.
На перший погляд, автоматизація є. Але жодна із систем не вела проводки за принципом подвійного запису. Це означало, що повноту обліку операцій оцінити було неможливо. У такій ситуації нормалізація EBITDA навіть не починається: спершу потрібно довести, що в обліку відображено всі операції.
Неузгоджені дані та їхній вплив на керованість бізнесу
Юрій Майдан, партнер EBS і керівник практики ІТ-консалтингу, зазначає: проблема зазвичай не у відсутності даних. Компанії мають облікові, складські, виробничі й інші системи, але не завжди можуть швидко отримати з них цілісну картину бізнесу.
Юрій Майдан, партнер EBS і керівник практики ІТ-консалтингу. Фото надано пресслужбою
В одному із кейсів основна ERP показувала одні складські залишки, окрема система, яку підрозділ вів «для себе», – інші. Під час інвентаризації зʼясувалося, що фактичні залишки не збігаються із жодною з них. Підприємство відмовилося від паралельного обліку, повернуло складські процеси до ERP і зараз послідовно відновлює достовірні залишки, одночасно усуваючи причини нових розбіжностей.
В іншій компанії продажі та закупівлі, регламентований облік і розрахунок собівартості жили у трьох різних системах. Загальний обсяг продажів був відомий, але для відповіді на значно важливіше питання – де бізнес насправді заробляє – інформацію доводилося щоразу збирати заново. Компанія вирішила перейти на єдину ERP, де продаж, рух запасів і собівартість формують один наскрізний процес.
Саме тут ІТ перестає бути питанням зручності чи швидкості роботи. Якщо результат залежить від ручного зведення даних, окремих файлів або людей, які знають, «як правильно порахувати», бізнес складніше контролювати, масштабувати й передавати новій команді. Якісна автоматизація не створює прибуток сама по собі – вона робить спосіб його отримання зрозумілим і відтворюваним.
Хто заплатить, якщо ризик реалізується?
Юридичні та податкові питання зрештою зводяться до одного: хто заплатить, якщо ризик реалізується після закриття угоди. В одному з кейсів інвестора зацікавив унікальний продукт компанії. Під час перевірки зʼясувалося, що рецептури, на яких він ґрунтувався, розробили працівники, однак компанія не мала належних документів, які підтверджували б перехід прав інтелектуальної власності від авторів до компанії.
Катерина Гарбуз, партнерка EBS і керівниця юридичної практики. Фото надано пресслужбою
Для покупця це означало ризик не отримати повного контролю над ключовим активом. Такі питання рідко залишаються без наслідків: якщо ризик не усунуто до підписання, покупець зазвичай враховує його в умовах угоди – через додаткові гарантії продавця, умови закриття або відкладення частини платежу.
Ще гостріше це виглядає, коли незрозуміло не лише хто володіє активом, а й що саме продається. У практиці EBS був бізнес із сильним брендом, який фактично належав одній людині, а юридично – кільком компаніям, оформленим на різних формальних власників. Контроль власника над цілою структурою підтверджувався лише словами, а сама торговельна марка була зареєстрована на власника як фізичну особу – не на жодну з компаній, що генерували виручку.
З погляду власника це робоча конфігурація, яка роками приносила гроші. З погляду покупця – питання, які неможливо закрити ціною: що саме входить у периметр угоди і хто юридично здатен продати бізнес.
«Будь-який «скелет у шафі» під час перевірки бізнесу швидко стає аргументом у переговорах про ціну. Якщо компанія не може підтвердити права, контроль або прозорість ключових процесів, покупець враховує це як ризик», – пояснює Катерина Гарбуз, партнерка EBS і керівниця юридичної практики.
Інший кейс показав, як формальна помилка вартістю близько 1000 грн поставила під сумнів увесь ланцюг переходу корпоративних прав. Засновник не вніс заявлений статутний капітал, але продав свою частку, а згодом компанію перепродали ще раз. До врегулювання питань щодо чинності попередніх переходів права власності покупець не був готовий продовжувати угоду.
Не всі податкові ризики видно під час Due diligence
Єгор Синицин, партнер EBS і керівник практики оподаткування та трансфертного ціноутворення, звертає увагу на іншу проблематику: найбільш суттєвий податковий ризик не завжди знаходиться там, де його шукає покупець.
Єгор Синицин, партнер EBS і керівник практики оподаткування та трансфертного ціноутворення. Фото надано пресслужбою
Наприклад, українська компанія могла застосовувати знижену ставку податку при виплаті доходу нерезиденту відповідно до міжнародної конвенції, що належним чином документально оформлено на рівні компанії. Але право на пільгу може залежати від того, чи був іноземний отримувач фактичним власником доходу, а не транзитною ланкою, та чи мав контрагент достатню економічну присутність (substance). Інформація, необхідна для такої оцінки, часто знаходиться вже за межами контуру, який перевіряє інвестор.
У трансфертному ціноутворенні ризик може бути захований глибше. Формально пакет звітності з ТЦУ може бути наявним, але підходи, закладені в документації для обґрунтування відповідності принципу «витягнутої руки», можуть бути агресивними або недостатньо аргументованими.
Стандартний tax Due diligence не завжди передбачає повноцінний аналіз такої документації по суті, тому цей ризик може залишитися поза увагою покупця.
Тому навіть проведений Due diligence не означає, що всі податкові ризики стали видимими, але розширення зони перевірки однозначно дає вищий ступінь впевненості в інвестиції та може принести сильні аргументи для перемовин.
Прозорість не створює прибутку, але визначає, яку частину результату інвестор визнає під час оцінки
Жоден із цих кейсів не про поганий бізнес. Це були прибуткові компанії, які роками працювали й зростали. Знижувала ціну не якість бізнес-моделі, а неможливість швидко й переконливо це показати. Для власника з цього випливає три речі.
- Перша: ціна непрозорості вимірюється не лише відсотками дисконту. Частіше це час, структура виплати або взагалі можливість угоди.
- Друга: ризик, який компанія порахувала сама, коштує «дешевше» за ризик, який знайшов покупець.
- Третя: переговори не мають бути першим моментом, коли бізнес сам для себе збирає цілісну картину. Більшість описаних проблем розвʼязується за кілька тижнів або місяців, але лише доти, доки це ваш власний графік, а не графік угоди.
Підготовка до угоди починається задовго до появи покупця: варто самостійно пройти ті самі зони, які перевірятиме він, так званий передпродажний аудит або самодіагностика.
У великих угодах продавцеві варто залучити зовнішніх консультантів. Вони оцінюють бізнес очима майбутнього покупця, допомагають виявити ризики та підготуватися до питань інвестора.
