Україна запустила ринок акцій на початку 1990-х одночасно із сусідами з Центральної та Східної Європи. Нині він фактично не працює. Що пішло не так і чи можна це виправити?
«Фондовий ринок в Україні добре стартував»,– з ноткою ностальгії говорить член Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку (НКЦПФР) Дмитро Тарабакін. І додає: «Це був Дикий Захід».
За 30 років після здобуття незалежності Україна так і не створила організованого ринку капіталу. Капіталізація фондового ринку в 2010–2019 роках обвалилася з 16,5% до 0,04% ВВП, а обсяг торгів акціями на біржовому ринку – у 130 разів. У путівнику інвестиціями для приватних інвесторів, який Forbes публікує в цьому номері, немає жодної рекомендації купувати акції українських компаній, що котируються всередині країни.
«Україна практично повністю позбавлена джерел публічного капіталу, які в усьому світі досягають трильйонів доларів»,– констатує CEO інвестиційної компанії Horizon Capital Олена Кошарна.
У 2019 році іноземні інвестори купили українських облігацій внутрішньої держпозики на рекордні 100 млрд грн, або $4 млрд. Частину цих грошей міг отримати український бізнес, якби в країні працював повноцінний фондовий ринок. Чому Польща побудувала такий ринок, а Україна – ні?
ВІД БУМУ ДО КРАХУ
Як і в інших постсоціалістичних країнах, передумовою для виникнення фондового ринку став «розпродаж століття» – масштабна приватизація 1990-х. За основу взяли «чеську» модель: громадянам роздали ваучери, які можна було обміняти на акції підприємств. Але в голодні 90-ті, в умовах гіперінфляції і боргів по зарплатах, українці продавали свої акції за копійки. На відміну від центральноєвропейських урядів, український не створив умов для участі в приватизації великих іноземних інвесторів.
Обсяг торгів акціями на біржовому ринку України за останні десять років обвалився в 130 разів
«Я починав свою кар’єру на Донецькій фондовій біржі. Її створювали великі промислові підприємства з однією метою – контролювати процес приватизації»,– говорить керівний партнер інвестиційної компанії Millstone & Co Михайло Жернов. Але навіть через підконтрольні підприємствам біржі проходила лише дрібка угод з приватизації: за допомогою ваучерів було приватизовано лише 3% активів замість належних за законом 70%, каже Сергій Оксаніч, президент одного з перших гравців українського фондового ринку – заснованої у 1992 році компанії «Кінто». Решта підприємств дісталися новим власникам через усілякі інсайдерські схеми, зокрема й закриті аукціони. «Червоні» директори стали мажоритарними акціонерами, акумулюючи максимальні пакети. З невеликим запізненням до них долучалися «представники нового підприємницького класу», яких згодом назвали олігархами. Нині мінімум 95% акцій більшості українських акціонерних компаній перебувають у власності однієї групи, на відміну від розвинених ринків, де частка мажоритарників не перевищує 30–50%, відзначає керівний директор Dragon Capital Андрій Дмитренко.
Ковбаса замість акцій. У голодні 90-ті українці недооцінювали отримані ваучери, вважаючи за краще замість купівлі акцій виручити за них трохи грошей. Фото Getty Images
Утім, навіть інсайдерська приватизація дала імпульс фондовому ринкові. З’явилися біржі, торговці, депозитарії. На біржах торгувалися акції приватизованих підприємств, держоблігації, векселі, компенсаційні сертифікати вкладників Ощадбанку СРСР. «Це було десятиліття драйву»,– згадує Ірина Заря, яка з 1991-го по 1996-й очолювала інвесткомпанію «Діком» – володаря першої ліцензії на фондовому ринку України.
Перший бум ринок пережив у середині нульових. Свою роль зіграли прихід до влади прозахідного президента Віктора Ющенка і показовий перепродаж «Криворіжсталі» на прозорому конкурсі світовому гігантові Mittal Steel у шість разів дорожче, ніж до цього консорціуму Віктора Пінчука і Ріната Ахметова.
В Україну ринув потік іноземних грошей. У 2005-му австрійська група Raiffeisen купила у Федора Шпига і його партнерів банк «Аваль» за $1 млрд. Два роки по тому італійська група UniCredit придбала за $2 млрд Укрсоцбанк у Віктора Пінчука. Міноритарні акціонери цих банків стали мільйонерами.
Іноземці охоче інвестували в акції українських емітентів через депозитарні розписки місцевих брокерів. «До 2008 року іноземці інвестували в акції українських емітентів через депозитарні розписки, не відкриваючи рахунків в Україні,– розповідає Дмитренко.– Брокери купували українські акції і розміщували на спеціальних рахунках, а натомість випускали розписки. Більшість цих програм закрилися через низьку ліквідність».
Інфографіка Леонід Лукашенко
У 2005–2007 роках обсяг торгів акціями на фондових біржах щорічно подвоювався. До переліку «блакитних фішок» входили «Київенерго», «Укрнафта», Авдіївський коксохім, Полтавський ГЗК, «Центренерго» та десяток інших компаній. Більшість із них отримували прибуток і виплачували дивіденди.
Наприкінці 2007-го в Україні, за даними НКЦПФР, працювали 334 керівні компанії з активами на 41 млрд грн ($8 млрд). На ринку з’явилися сертифікати інвестиційних фондів, корпоративні облігації, перші серйозні угоди РЕПО, іпотечні облігації, термінові контракти і маркетмейкери. S&P і Міжнародна фінансова корпорація перевели Україну зі списку фронтирних ринків у ринки, що розвиваються, сигналізуючи про зниження країнних ризиків для портфельних інвесторів.
І все ж дешевого капіталу всередині України не вистачало. Щоб його залучити, українські компанії вийшли на фондові ринки Лондона, Франкфурта і Варшави. Найбільш урожайним став 2007 рік: аграрна компанія «Кернел» провела IPO у Варшаві на $220 млн, девелопер DUP&D і Ferrexpo – в Лондоні на $204 млн і $202 млн відповідно.
«Concorde організував десятки IPO на мільярди доларів»,– з гордістю згадує той період засновник інвесткомпанії Concorde Capital Ігор Мазепа.
Великий перерозподіл. Леонід Кучма дав старт великій приватизації та зародженню олігархічної моделі в Україні. Фото Getty Images
Глобальна криза 2008–2009 років підвела риску під епохою нестримного оптимізму. ВВП України впав на 15%, гривневі активи знецінилися через 60% девальвації, а «блакитним фішкам» саме час було думати не про дивіденди, а про залучення капіталу, аби втриматися на плаву. Зіткнувшись із масовими неплатежами по валютних кредитах і переоцінкою валютних депозитів, деякі великі банки опинилися на межі банкрутства. Ринком прокотилася хвиля дефолтів – емітенти корпоративних облігацій відмовилися їх обслуговувати або наполягали на реструктуризації боргу. Індекс фондової біржі ПФТС поставив у 2008 році світовий рекорд, обвалившись на 74%. Іноземні інвестори, на яких до кризи припадало понад 80% оборотів на українському ринку акцій, опинилися біля розбитого корита.
ПФТС була попереду на ринку з моменту заснування у 1996 році, але до кризи 2008-го підійшла у ненайкращій технологічній формі. Зокрема, біржа так і не змогла організувати онлайн-торгівлю акціями. Найбільші брокери вирішили створити новий майданчик спільно з російською біржею РТС. Так в Україні з’явився 11-й ліцензований фондовий майданчик – Українська біржа. Високий запит на нові технології й активна підтримка українських акціонерів дали змогу УБ успішно стартувати у березні 2009 року, за пів року перетягнути на себе ліквідність ринку акцій і запустити терміновий ринок: у 2010 році – ф’ючерси на власний індекс акцій, в 2011-му – опціони.
Стрімко втрачаючи частку ринку, ПФТС зробила, як це зрозуміло минулим числом, стратегічну помилку. В її капітал готові були ввійти шведська OMX, Варшавська та Віденська фондові біржі, але вибрали Московську міжбанківську валютну біржу (ММВБ). Надолужити відставання так і не вдалося через вайлуватість нового партнера.
Час надій. Після перемоги Помаранчевої революції в Україну ринув потік іноземних інвестицій. Фото Getty Images
Лебедина пісня українського фондового ринку пролунала 2011 року. Обсяг торгів акціями досяг історичного максимуму в 636 млрд грн. Список «блакитних фішок» поповнили «Азовсталь» і концерн «Стирол». Завдяки інтернет-трейдингові на ринок прийшли індивідуальні інвестори. Знову активізувалися інвестиційні фонди – обсяг активів під їхнім управлінням зріс до 130 млрд грн. Оптимізм підігрівали обіцянки нової влади провести ліберальні реформи, але дуже скоро від нього не залишилося й сліду. «Партія регіонів і оточення Віктора Януковича пішли по «поняттях»,– пояснює Оксаніч. «Реформатори» зайнялися переділом власності. Мажоритарні акціонери видавлювали міноритаріїв, чому потурали контрольні/перевірчі органи. Кількість ліквідних акцій і їхня частка у вільному обігу неухильно знижувалися. Біржові торги акціями у 2012-му впали у три рази. «Першим тривожним дзвіночком була зупинка торгів акціями підприємств групи «Донецьксталь», коли регулятор став інструментом у корпоративній війні за активи цієї групи»,– згадує директор УБ з розвитку Олексій Сухоруков.
У 2011 році обсяг торгів акціями досяг історичного максимуму в 636 млрд грн
Тим часом відновили збирати активи в «надійних руках». Група Ахметова отримала контроль над Маріупольським меткомбінатом імені Ілліча, «Дніпроенерго» та «Київенерго», «Укртелекомом». Список потенційних і реальних «блакитних фішок» ставав дедалі коротшим.
НЕ ВИБУХ, А СХЛИП
Після перемоги Революції гідності ситуація на фондовому ринку не покращилася. Співвласниками ключових бірж – Української біржі і ПФТС – були росіяни. Місцевий співвласник УБ Dragon Capital вступив у перемови з москвичами про викуп їхньої частки. Аналогічні переговори вели українські власники ПФТС. «Незважаючи на це, регулятор відкликав ліцензії ПФТС і УБ,– обурюється Сухоруков.– Це був удар не стільки по акціонерах цих бірж, частками 95% і вище здійснити примусовий викуп акцій. У світовій практиці такий викуп проводять з урахуванням максимальної ціни, сплаченої за акції емітента в останні 12 місяців. Для публічних компаній, яких в Україні практично не залишилося, діє ця ж норма. У приватних акціонерних товариствах мажоритарій може найняти оцінювача, який обґрунтує і обстоїть прийнятну для нього ціну.
Перший демократ. Прихід до влади Віктора Ющенка зламав модель приватизації «в потрібні руки». Фото Getty Images
Оксаніч, що його інвестфонди володіли акціями «Азовсталі» та ММК імені Ілліча, стверджує, що структури Ахметова під час викупу занизили ціну акцій цих підприємств у десятки разів. «Азовсталь» оцінили у 2% вартості будівництва аналогічного комбінату, ММК – в 1%. На 90 000 міноритаріїв припадало менше ніж 4% акцій «Азовсталі» і 1% – ММК. Колишні і нинішні працівники підприємств на виході отримали по кілька тисяч гривень.
Працівники «Азовсталі» в результаті сквіз-ауту отримали за акції по кілька тисяч гривень
Наприкінці 2020 року на біржах котируються акції чотирьох десятків українських компаній, але реально торгуються приблизно 10 з них. Навіть ці акції, за словами Дмитренка із Dragon Capital, у більшості випадків не для людей зі слабкими нервами.
Акції «Мотор Січі» арештовано з 2018 року за позовом правоохоронців. Основний власник Вячеслав Богуслаєв домовився про продаж контрольного пакета акцій китайському інвесторові, який попередньо прокредитував його на $100 млн. Але Антимонопольний комітет заблокував угоду, оскільки покупець нібито акумулював контрольний пакет до одержання дозволу. Акції однієї з «блакитних фішок» українського ринку більше не торгуються, а інвестори, серед них і західні фонди, були змушені списувати величезні інвестиції, констатує Дмитренко.
Інфографіка Леонід Лукашенко
Інша проблемна «фішка» – «Центренерго». Держава, за словами Дмитренка, управляє компанією неефективно: «смотрящі» змінюються, а підприємство продовжує дорого купувати вугілля і дешево продавати електроенергію. Представники Dragon ще 2019-го оголосили про намір продати свій пакет акцій емітентові. Ціни на папери падають, але емітент їх викуповувати не поспішає.
Ще одна «блакитна фішка», «Укрнафта», стала заручником конфлікту між державою, що їй належить контрольний пакет, і міноритарним співвласником Ігорем Коломойським, який багато років контролював менеджмент. Доки у компанії не з’явиться один-єдиний власник, який діятиме в її інтересах, ладу не буде, переконаний Дмитренко. Як і у випадку з «Центренерго», купувати акції «Укрнафти» може тільки наївний або з ангельським терпінням інвестор.
«Турбоатом» має простішу структуру власності (75,2% належить державі), але міноритарним акціонерам від цього не легше. Наприклад, дивіденди державі компанія платить одразу, а іншим акціонерам затримує, хоча в законі чітко прописано, що за браку грошей розрахунок проводять пропорційно. Західні інвестори домагаються виплати дивідендів у судах.
«Хотілося б бачити не декларації, а конкретне рішення уряду щодо приватизації цих підприємств»,– каже Дмитренко.
Єдиний комфортний локальний емітент натепер – Райффайзен Банк Аваль. Його ключові власники – австрійська група «Райффайзен» із Європейським банком реконструкції та розвитку. Фінустанова дотримується розумної корпоративної політики і платить дивіденди. Але у вільному обігу всього 1,7% його акцій (сумою орієнтовно $15 млн).
Реванш. Оточенню Віктора Януковича фондовий ринок був не потрібен, у країні процвітало рейдерство. Фото Getty Images
Віднедавна акції MHP, які торгуються в Лондоні, або «Кернела», що торгуються у Варшаві, можна купити і в Україні завдяки програмі подвійного лістингу на УБ. З 2019 року в Україні торгуються цінні папери Apple. Угод за цими акціями майже немає.
ЩО ДАЛІ
«Наш ринок розвинений гірше, ніж у деяких найбідніших країнах Африки,– говорить Мазепа.– Але років за п’ять він у нас може з’явитися». Причини для оптимізму? Мазепа міркує від зворотного: ринок нерухомості стрясають скандали, ставки за депозитами падають, тож інвесторам доведеться шукати шанси на ринку акцій. Драйвером, на його думку, можуть стати первинні розміщення акцій нових емітентів.
Бліцкриг. Прем’єр Денис Шмигаль спочатку планував побудувати фондовий ринок за рік, тепер – за три роки. Фото УНІАН
Прем’єр-міністр України Денис Шмигаль у вересні 2020 року заявив, що побудує фондовий ринок за рік, правда, через місяць виправився і сказав, що знадобиться три роки. В обох випадках він не конкретизував, що буде на виході. Найкраще, що може зробити на цьому етапі уряд,– просто припинити заважати, вважає Сухоруков.
«Дива не трапиться,– попереджає голова НКЦПФР Тимур Хромаєв.– Ми не хочемо змагатися там, де вже програли». Він пропонує залучити капітал, який не зайшов до Польщі, побудувавши в Україні найбільший у Східній Європі товарний хаб. Повноцінний фондовий ринок з’явиться, на думку Хромаєва, еволюційним шляхом: якщо в найближчий рік-два в Україні запустять накопичувальну пенсійну систему, то перші IPO можливі у 2025–2030 році. А наразі зростатиме лише борговий ринок.
Опубліковано в сьомому номері журналу Forbes (січень-лютий 2021)
Ви знайшли помилку чи неточність?
Залиште відгук для редакції. Ми врахуємо ваші зауваження якнайшвидше.
