Банкротство мультимиллиардного Archegos ранило финансовую систему мира. К чему приводит игра с деривативами

Представьте ситуацию: высокая занятость в стране, зарплаты растут от месяца к месяцу, люди берут ипотечные кредиты, ралли на фондовом рынке, деньги льются рекой, СМИ рассказывают только положительные новости… экономика расцветает. Это 2007-й, США. За год до мирового финансового кризиса.

Другая ситуация. Мультимиллиардер, владелец инвестиционного семейного офиса, зарабатывает себе и своим инвесторам доходность значительно более высокую, чем на рынке. Мечта сбылась. Фондовые рынки растут. За пару дней он теряет все: и деньги, и репутацию. Это Билл Хванг, владелец обанкротившегося на днях мультимиллиардного фонда Archegos Capital Management. Его состояние оценивалось в $8 млрд. В то же время банк Credit Suisse и японский брокер Nomura Holding суммарно потеряли около $9 млрд. 

Обе ситуации сильно ударили по финансовой системе мира, а первая чуть не убила ее. Причина – игра с кредитным плечом и деривативами. 

Дериватив – производный финансовый инструмент, контракт, согласно которому одна сторона обязуется или имеет право купить, а вторая – поставить (продать) базовый актив. К деривативам относятся форвардные контракты, фьючерсы, опционы, свопы. По номинальной стоимости рынок деривативов оценивается от $500 трлн до $1 квдрлн (!). В основном, базовым активом выступают долговые инструменты (80% рынка), но также могут быть акции, недвижимость либо любой другой дериватив. Контролируют этот рынок четыре банка: JP Morgan, Goldman Sachs, Citibank и Bank of America. 

Заключая сделку, участникам нужно зарезервировать гарантийное обеспечение в виде денег на банковском/брокерском счете. Сумма резерва варьируется в зависимости от рисков и типа дериватива. Может быть от нуля (!) до 100% от суммы сделки.

Среди банков обычным делом является торговля swap. По своей сути swap – это обмен доходностями. Банки используют их, когда нужно оптимизировать резервы. Но private банки пошли дальше. Они начали заключать такие контракты с частными инвестиционными офисами: фондами и хедж-фондами. Банки получали фиксированную доходность в виде ставки LIBOR плюс дополнительный процент, а инвест-офисы – доход от роста базового актива, резервируя минимальную сумму в виде гарантийного обеспечения. 

Именно такими деривативами торговал фонд Archegos. Он набирал позиции в акциях, покупая total return swap – тип свопового дериватива, в котором в качестве базового актива выступали акции. Фонд получал доходность от их роста, банк получал доход в виде фиксированных выплат. Для обеспечения доходности от роста базового актива банк покупал акции на свой баланс. Резервируя небольшое гарантийное обеспечение, фонд мог набрать позиций на сумму, которая в разы превышает его собственный капитал – это и есть использование кредитного плеча. Принцип работы такого swap показан на рисунке 1. 

Фонд набрал крупные позиции в акциях, которые показаны на рисунке 2. Среди них GSX Techdu (тикер GSX:NYSE), Viacom CBS (тикер VIAC:NASDAQ), IQIYI Inc. (тикер IQ:NASDAQ), Discovery Inc. (тикер DISCA:NASDAQ). Общая сумма позиций составила около $30 млрд, что в три раза превысило собственный капитал фонда – $10 млрд. Самую большую долю занимала компания GSX Techdu – около $20 млрд.

В конце марта инвесторы начали ротацию своих портфелей, закрывая позиции переоцененных технологических компаний, среди которых и упомянутые выше. Постепенное снижение цен на акции привело к вынужденной фиксации позиций фонда, по которым наступил margin call. Десять дней – и фонд стал банкротом. 

В этот раз обошлось. Несколько банков получили убытков на общую сумму около $9 млрд. Мировая финансовая система не пострадала, но получила сильное ранение. В 2008 году производные финансовые инструменты чуть не уничтожили всю систему.

Среди более приземленных инструментов можно выделить опционы. Опцион – это право купить или продать актив по заранее оговоренной цене до определенной даты. За это право покупатели опциона платят премию, а продавцы ее получают. При правильной стратегии постоянные продажи опционов будут давать стабильную доходность. Но часто инвесторы заигрываются и продают опционы без обеспечения (так называемые голые опционы) на сумму обязательств, превышающих их собственный капитал в разы. Любое движение в противоположную сторону приводит к margin call или, еще хуже, загоняет инвесторов в долги перед брокером.

Как заключение, дериватив – отличный способ увеличить доходность инвестиционного портфеля, оптимизировать издержки, а также застраховать свои активы. Как только человеческая жадность начинает доминировать над здравым смыслом инвестора, дериватив превращается в смертельный инструмент, способный убить не только личный капитал, но и всю мировую финансовую систему.