Эффект «подогрева». Forbes обсудил макроэкономическую повестку с заместителем главы НБУ Дмитрием Сологубом

Мы публикуем основные тезисы, которые главный макроэкономист страны озвучил в последнем интервью Forbes. Полную версию интервью читайте в июльском номере журнала. 

Про коронакризис и его особенности

Кризис, вызванный пандемией, отличается от предыдущих. Глобально похожих кризисов было всего два: эпидемия «испанки» 100 лет назад и Вторая мировая война. Сложно сравнивать экономику XXI века и экономику тех времен. Поэтому и ответ на этот кризис абсолютно не такой, как раньше.

Правительства и центральные банки развитых стран решили, что главное – это здоровье людей. Они должны сидеть дома, а государство за это заплатит. Обычно в кризис помогают только тем, кто имеет системное значение. А во время коронакризиса помогали всем. Это необычная ситуация для экономики.

Происходящее с фондовым рынком – эффект «подогрева». Экономикам помогли, вдохнули в инвесторов оптимизм. Не стоит сбрасывать со счетов психологию. Если инвесторы уверуют в то, что это «пузырь», то все может закончится непрогнозируемо. Яркий пример – meme stocks, спекулятивные акции, цену которых искусственно разгоняет группа пользователей Reddit или Twitter. Я не говорю, что такой фокус можно проделать со всем фондовым рынком, но такие ситуации доказывают, что от психологии участников рынка зависит многое.

Пока мы не понимаем, закончилась ли пандемия, или впереди еще вспышки и новые карантины. Вакцинация в развитых странах практически закончена. Но на развивающихся рынках ситуация иная. После скачка заболеваемости в Индии – скачки в России, Индонезии, Южной Африке.

Про растущую инфляцию и влияние учетной ставки ФРС на экономику Украины

Дефляционные факторы, которые существовали последнее десятилетие, никуда не делись. А то, что происходит сейчас, – временный дисбаланс между спросом и предложением. Последние годы инфляция снижалась во всем мире – за исключением стран-аутсайдеров вроде Венесуэлы и Зимбабве. На это влияли четыре основных фактора: глобализация, автоматизация, демография и центробанки, которые контролируют инфляцию независимо от политического цикла.

Если инфляционные ожидания не выйдут из-под контроля, то рано или поздно ситуация сгладится. В США инфляционная цель – 2%. Сейчас инфляция 5%. Но долгое время американская экономика была ниже границы цели. Поэтому ФРС не против более высоких цен. Они не считают их препятствием для роста экономики. Один из главных факторов для ФРС – ситуация на рынке труда. Ключевая ставка может оставаться на текущем уровне, пока не исчезнет циклическая безработица.

Морально все готовы, что рано или поздно ставки подрастут. Даже если это произойдет, на фоне украинских доходностей они все еще будут очень низкими. Цена нашей пятилетней бумаги – 12%, десятилетних treasuries – 1,5%. Массовый выход инвесторов в случае повышения ставок более вероятен для развивающихся рынков со ставками на уровне 3–4%. А для нас гораздо важнее, как выглядит в глазах инвесторов общая политико-экономическая ситуация и продолжается ли сотрудничество с МВФ.

Про сворачивание антикризисных монетарных инструментов и влияние на курс

Долгосрочное рефинансирование было кризисным инструментом. Темпы роста зарплат, розничного товарооборота, ВВП и так далее, свидетельствуют, что острую фазу кризиса мы прошли. Главные задачи рефинанса – стабилизировать экономику, поддержать кривую ОВГЗ и помочь банкам с кредитованием – были выполнены.

Большая часть крупных банков равномерно увеличили свой кредитный портфель и портфель ОВГЗ. У банков нет проблем с ликвидностью: стоимость фондирования находится на исторически минимальном уровне. Стабильности банковской системы ничего не угрожает. Активно наращивать кредитование банкам мешает не отсутствие ликвидности, а отсутствие надежных клиентов и неопределенные политико-экономические перспективы.

Колебания курса достаточно серьезные, но мы не видим негативных последствий для экономики. Помните, сколько было переживаний касательно ревальвации 2019 года? Многие пророчили крах. Но вместо этого мы прошли кризис 2020-го во многом лучше других стран. В 2019 году Нацбанк выкупил в резервы $8 млрд, а в первые недели карантина мы продали $2 млрд, поскольку был панический спрос.

Как будет развиваться ситуация с курсом, зависит от мировых цен, зарубежных инвесторов и экономических тенденций. Например, на экспортеров мировые цены влияют гораздо сильнее курса. При падающем курсе эффект роста цен производителей сглаживается. Крепкая гривна положительно влияет на инфляцию, сдерживая рост цен.

О том, когда закончится эра «дешевых денег», какие последствия для Украины и как к ним подготовится

Если случится обвал на мировых фондовых рынках, нас зацепит. Инвесторы будут выходить из развивающихся рынков. Но степень устойчивости нашей экономики гораздо выше, чем в 2008-м или 2014 году. Во втором квартале 2020-го ВВП упал на 11%, экономика почти перестала работать. Но люди и банковская система гораздо спокойнее пережили кризис, чем в 2014-м, когда экономика падала на 15%. Кредиты гасились, ликвидности хватало, критичных дисбалансов не возникло.

К новому кризису нас может подтолкнуть не высокая инфляция или курс валюты, а дисбаланс между расходами и доходами бюджета при высокой стоимости заимствований. Дисбаланс в фискальной сфере создает «теневая» экономика – слишком много денег проходит мимо кассы. Разрыв между расходами и доходами нужно финансировать. А это дорого, потому что суверенный кредитный рейтинг у нас низкий. Без поддержки МВФ, который выступает своеобразным зонтиком, нам будет сложно.

Главное – диверсификация активов. Какие сектора окажутся в выигрыше, прогнозировать сложно. Но тренды особо не меняются: автоматизация производства, технологичность, сохранение трудовых ресурсов – отрасли, которые смогут перестроиться и отвечать этим характеристикам, окажутся сильнее других.