В конце августа в Джексон Хоули состоялся ежегодный симпозиум Федерального резервного банка Канзас-Сити. Традиционно на этом мероприятии руководители ФРС объявляют стратегические решения, часто определяющие повестку дня для глобальной финансовой системы. Участник симпозиума – заместитель главы НБУ Сергей Николайчук – делится своими наблюдениями и выводами, а также проводит параллели для Украины
Купуйте річну передплату на шість журналів Forbes Ukraine за ціною чотирьох номерів. Якщо ви цінуєте якість, глибину та силу реального досвіду, ця передплата саме для вас.
О подходах к монетарной политике и факторах снижения инфляции
В настоящее время существуют разногласия в подходах к монетарной политике со стороны Федеральной резервной системы США и других ведущих центробанков. Если речь главы ФРС Джерома Пауэлла имела выраженный фокус на рынке труда, то представители ЕЦБ, Банка Англии и центробанков развивающихся стран оставались сфокусированными на окончательном приведении инфляции к цели – так называемом преодолении «последней мили».
- Категория
- Рейтинги
- Дата
Что предлагается сделать из последних шагов? Заняться исследованием стремительного повышения инфляции, а затем относительно быстрого ее понижения. Эти тенденции были слабо прогнозируемы, особенно всплеск инфляции, и плохо описывались в стандартных макроэкономических моделях.
Снижение инфляции в США на 4,5 п.п. с пика было достигнуто при сохранении безработицы на достаточно низком уровне. Такой довольно необычный исторический результат получен по трем причинам:
- уменьшение проблем с предложением;
- действия ФРС по снижению инфляции;
- заякорение ожиданий благодаря доверию к действиям ФРС, сформированному в течение десятилетий.
Интересно, что риторика главы ФРС изменила «ястребиную» тональность предыдущих двух лет (с четким фокусом на снижении инфляции) на «голубиную», призванную успокоить рынки. Пауэлл подчеркнул, что цель ФРС – стабилизировать инфляцию, сохраняя одновременно устойчивую ситуацию на рынке труда. Пока риски повышения инфляции уменьшились, однако риски снижения уровня занятости – выросли. ФРС будет делать все для того, чтобы минимизировать риски для обеих составляющих своего двойного мандата.
Нарратив о факторах снижения инфляции имеет много общего с украинским кейсом 2023 года. Тогда НБУ удалось относительно быстро снизить инфляцию до целевого уровня в 5% без веских потерь для экономического роста (+5,6% – рост ВВП в 2023-м) благодаря:
- факторам со стороны предложения;
- активной реакции со стороны монетарной политики;
- доверию экономических агентов к политике центробанка.
Вместе с отдельными центробанками развивающихся стран НБУ был среди первых центробанков, начавших цикл повышения ставки значительно раньше, чем в развитых экономиках – еще посреди 2021 года. Также Нацбанк относительно быстро перешел к снижению процентных ставок (в середине 2023-го) в этом достаточно синхронном глобальном цикле смягчения монетарной политики. И хотя полномасштабная война обуславливает особую специфику проведения монетарной политики в Украине, ее основные циклы и черты остаются достаточно связанными с глобальным контекстом.
О взаимодействии фискальной и монетарной политики
Бурное обсуждение на симпозиуме вызвала презентация работы Gomez-Cram et al (2024), в которой предполагается существование двух режимов государственного долга: «безопасного» и «рискового». В «безопасном» режиме правительство защищает держателей облигаций, гарантируя, что неожиданные расходы будут возмещены будущими налогами. То есть правительство придерживается взвешенной фискальной политики, компенсируя текущие дефициты будущими профицитами (ценой налогоплательщиков). В такой ситуации [монетарного доминирования] ценовая стабильность не поднимается.
В то же время в «рисковом» режиме правительство защищает налогоплательщиков, перекладывая потери на владельцев облигаций из-за снижения стоимости долга. Фактически это ситуация фискального доминирования, когда бремя кризиса переводится на собственников государственного долга из-за его инфляционного обесценивания.
Авторы исследования и участники симпозиума подчеркнули, что попытки обесценить долг, пользуясь высокой инфляцией/девальвацией («рисковый» режим/фискальное доминирование) для снижения бремени для налогоплательщиков (текущих или будущих), будут иметь ряд негативных эффектов:
- повышение премии за риск для государственного долга ↠ рост доходностей государственных облигаций;
- снижение доверия к монетарной политике центробанков ↠ большие усилия по обузданию инфляции с дополнительными потерями для экономической активности;
- краткосрочные выгоды для бюджета вследствие обесценивания долга в долгосрочном периоде обернутся дополнительными потерями.
Во время кризисов важно учитывать не только краткосрочные эффекты, но и долгосрочные последствия решений ЦБ, которые могут оказать дополнительное давление на налогоплательщиков в будущем.
Взаимодействие между фискальной и монетарной политикой имеет важное значение для управления рисками государственного долга:
- доверие к центральному банку остается критически важным фискальным активом, даже если рынки временно считают политику пассивной (что со своей стороны дорого обходится министерству финансов);
- при наличии премии за риск, реагирующий соответствующим образом, возможности центробанков управлять стоимостью долга (удешевлять его) ограничены.
Вопрос распределения тяжести высокого дефицита бюджета в Украине во время полномасштабной войны остается актуальным, свидетельством чего являются жаркие дискуссии относительно источников покрытия дополнительных расходов на оборону. В то же время следует учитывать выводы теоретических исследований, а также практический опыт многих стран, в частности Украины: попытки закрыть дополнительные фискальные потребности монетарными мероприятиями (инфляцией, девальвацией, эмиссией для финансирования бюджета) с высокой вероятностью будут иметь гораздо худшие последствия как для фискальной устойчивости, так и для общего экономического благосостояния общества в целом, чем при «безопасном» режиме государственного долга.
О монетарной трансмиссии и важности коммуникаций центробанков
Вывод обсуждений на симпозиуме был однозначен – монетарная трансмиссия существует: центробанки могут влиять на финансовые рынки и макроэкономические процессы и в результате управлять инфляцией. В то же время полноценное видение общей картины и отдельных каналов монетарной трансмиссии – это идеал, к которому следует стремиться, но невозможно достичь. Мощность различных трансмиссионных каналов существенно отличается в отдельных странах, зависит от специфики экономик и финансовых рынков и существенно эволюционирует во времени под влиянием структурных изменений в экономиках и финансовых инноваций, в частности в платежных системах.
В то же время консистентный подход к проведению монетарной политики на основе правил для достижения инфляционных целей приносит свои плоды через формирование доверия к политике центробанков и заякорение ожиданий.
Для повышения результативности этого процесса критически важна эффективная коммуникация рынка и общественности, целей и функции реакции монетарной политики.
В последнее время коммуникации центробанков стали по меньшей мере столь же, а иногда и более важными, чем решения. Здесь негде правды деть: иногда выступления и пресс-конференции руководителей центробанков оказали даже большее влияние на рыночные ожидания и процентные ставки, чем официальные объявления о решениях.
В общем, решения центробанков стали более предсказуемыми, ведь они все больше заранее коммуницируют свои решения рынкам из-за публикации прогнозных траекторий процентных ставок и других форм forward guidance. В результате финансовые рынки и эксперты стали лучше прогнозировать краткосрочные процентные ставки, а реакции рынка на объявление центробанков стали менее резкими.
Центробанки еще больше сосредотачивались на улучшении своих коммуникационных стратегий. Этот процесс предполагает, в частности, и проведение ретроспективного анализа действий, когда рыночная реакция на объявление была противоречивой для определения способов улучшения коммуникации в будущем.
В этом контексте следует избегать значительных сюрпризов для рынка. Это не означает, что следует принимать решения в соответствии с ожиданиями. Скорее, наоборот – благодаря коммуникациям нужно формировать ожидания так, чтобы они соответствовали оптимальным решениям центробанков, направленным на выполнение задекларированных целей.
В этой сфере за последнее десятилетие Нацбанк прошел огромный путь – от почти полной тишины до одного из самых высоких в мире уровней прозрачности своей монетарной политики. Благодаря этому участники рынка и общественность в целом продолжают улучшать понимание и целей монетарной политики НБУ, и его функции реакции. Это позволяет Нацбанку в значительной степени нивелировать эффекты исторической памяти высокой инфляции предыдущих периодов, экстремальной неопределенности в результате полномасштабной войны и беспокойства относительно потенциального подчинения монетарной политики потребностям финансирования бюджетного дефицита.
Дальнейшая фокусировка мер монетарной политики на удержании инфляции около 5% цели и надлежащая коммуникация и далее будут способствовать повышению эффективности монетарной политики НБУ. В частности, из-за усиления монетарной трансмиссии и заякоренности ожиданий.
Вы нашли ошибку или неточность?
Оставьте отзыв для редакции. Мы учтем ваши замечания как можно скорее.
