В конце августа в Джексон Хоули состоялся ежегодный симпозиум Федерального резервного банка Канзас-Сити. Традиционно на этом мероприятии руководители ФРС объявляют стратегические решения, часто определяющие повестку дня для глобальной финансовой системы. Участник симпозиума – заместитель главы НБУ Сергей Николайчук – делится своими наблюдениями и выводами, а также проводит параллели для Украины
О подходах к монетарной политике и факторах снижения инфляции
В настоящее время существуют разногласия в подходах к монетарной политике со стороны Федеральной резервной системы США и других ведущих центробанков. Если речь главы ФРС Джерома Пауэлла имела выраженный фокус на рынке труда, то представители ЕЦБ, Банка Англии и центробанков развивающихся стран оставались сфокусированными на окончательном приведении инфляции к цели – так называемом преодолении «последней мили».
Что предлагается сделать из последних шагов? Заняться исследованием стремительного повышения инфляции, а затем относительно быстрого ее понижения. Эти тенденции были слабо прогнозируемы, особенно всплеск инфляции, и плохо описывались в стандартных макроэкономических моделях.
Снижение инфляции в США на 4,5 п.п. с пика было достигнуто при сохранении безработицы на достаточно низком уровне. Такой довольно необычный исторический результат получен по трем причинам:
- уменьшение проблем с предложением;
- действия ФРС по снижению инфляции;
- заякорение ожиданий благодаря доверию к действиям ФРС, сформированному в течение десятилетий.
Интересно, что риторика главы ФРС изменила «ястребиную» тональность предыдущих двух лет (с четким фокусом на снижении инфляции) на «голубиную», призванную успокоить рынки. Пауэлл подчеркнул, что цель ФРС – стабилизировать инфляцию, сохраняя одновременно устойчивую ситуацию на рынке труда. Пока риски повышения инфляции уменьшились, однако риски снижения уровня занятости – выросли. ФРС будет делать все для того, чтобы минимизировать риски для обеих составляющих своего двойного мандата.
Нарратив о факторах снижения инфляции имеет много общего с украинским кейсом 2023 года. Тогда НБУ удалось относительно быстро снизить инфляцию до целевого уровня в 5% без веских потерь для экономического роста (+5,6% – рост ВВП в 2023-м) благодаря:
- факторам со стороны предложения;
- активной реакции со стороны монетарной политики;
- доверию экономических агентов к политике центробанка.
Вместе с отдельными центробанками развивающихся стран НБУ был среди первых центробанков, начавших цикл повышения ставки значительно раньше, чем в развитых экономиках – еще посреди 2021 года. Также Нацбанк относительно быстро перешел к снижению процентных ставок (в середине 2023-го) в этом достаточно синхронном глобальном цикле смягчения монетарной политики. И хотя полномасштабная война обуславливает особую специфику проведения монетарной политики в Украине, ее основные циклы и черты остаются достаточно связанными с глобальным контекстом.
О взаимодействии фискальной и монетарной политики
Бурное обсуждение на симпозиуме вызвала презентация работы Gomez-Cram et al (2024), в которой предполагается существование двух режимов государственного долга: «безопасного» и «рискового». В «безопасном» режиме правительство защищает держателей облигаций, гарантируя, что неожиданные расходы будут возмещены будущими налогами. То есть правительство придерживается взвешенной фискальной политики, компенсируя текущие дефициты будущими профицитами (ценой налогоплательщиков). В такой ситуации [монетарного доминирования] ценовая стабильность не поднимается.
В то же время в «рисковом» режиме правительство защищает налогоплательщиков, перекладывая потери на владельцев облигаций из-за снижения стоимости долга. Фактически это ситуация фискального доминирования, когда бремя кризиса переводится на собственников государственного долга из-за его инфляционного обесценивания.
Авторы исследования и участники симпозиума подчеркнули, что попытки обесценить долг, пользуясь высокой инфляцией/девальвацией («рисковый» режим/фискальное доминирование) для снижения бремени для налогоплательщиков (текущих или будущих), будут иметь ряд негативных эффектов:
- повышение премии за риск для государственного долга ↠ рост доходностей государственных облигаций;
- снижение доверия к монетарной политике центробанков ↠ большие усилия по обузданию инфляции с дополнительными потерями для экономической активности;
- краткосрочные выгоды для бюджета вследствие обесценивания долга в долгосрочном периоде обернутся дополнительными потерями.
Во время кризисов важно учитывать не только краткосрочные эффекты, но и долгосрочные последствия решений ЦБ, которые могут оказать дополнительное давление на налогоплательщиков в будущем.
Взаимодействие между фискальной и монетарной политикой имеет важное значение для управления рисками государственного долга:
- доверие к центральному банку остается критически важным фискальным активом, даже если рынки временно считают политику пассивной (что со своей стороны дорого обходится министерству финансов);
- при наличии премии за риск, реагирующий соответствующим образом, возможности центробанков управлять стоимостью долга (удешевлять его) ограничены.
Вопрос распределения тяжести высокого дефицита бюджета в Украине во время полномасштабной войны остается актуальным, свидетельством чего являются жаркие дискуссии относительно источников покрытия дополнительных расходов на оборону. В то же время следует учитывать выводы теоретических исследований, а также практический опыт многих стран, в частности Украины: попытки закрыть дополнительные фискальные потребности монетарными мероприятиями (инфляцией, девальвацией, эмиссией для финансирования бюджета) с высокой вероятностью будут иметь гораздо худшие последствия как для фискальной устойчивости, так и для общего экономического благосостояния общества в целом, чем при «безопасном» режиме государственного долга.
О монетарной трансмиссии и важности коммуникаций центробанков
Вывод обсуждений на симпозиуме был однозначен – монетарная трансмиссия существует: центробанки могут влиять на финансовые рынки и макроэкономические процессы и в результате управлять инфляцией. В то же время полноценное видение общей картины и отдельных каналов монетарной трансмиссии – это идеал, к которому следует стремиться, но невозможно достичь. Мощность различных трансмиссионных каналов существенно отличается в отдельных странах, зависит от специфики экономик и финансовых рынков и существенно эволюционирует во времени под влиянием структурных изменений в экономиках и финансовых инноваций, в частности в платежных системах.
В то же время консистентный подход к проведению монетарной политики на основе правил для достижения инфляционных целей приносит свои плоды через формирование доверия к политике центробанков и заякорение ожиданий.
Для повышения результативности этого процесса критически важна эффективная коммуникация рынка и общественности, целей и функции реакции монетарной политики.
В последнее время коммуникации центробанков стали по меньшей мере столь же, а иногда и более важными, чем решения. Здесь негде правды деть: иногда выступления и пресс-конференции руководителей центробанков оказали даже большее влияние на рыночные ожидания и процентные ставки, чем официальные объявления о решениях.
В общем, решения центробанков стали более предсказуемыми, ведь они все больше заранее коммуницируют свои решения рынкам из-за публикации прогнозных траекторий процентных ставок и других форм forward guidance. В результате финансовые рынки и эксперты стали лучше прогнозировать краткосрочные процентные ставки, а реакции рынка на объявление центробанков стали менее резкими.
Центробанки еще больше сосредотачивались на улучшении своих коммуникационных стратегий. Этот процесс предполагает, в частности, и проведение ретроспективного анализа действий, когда рыночная реакция на объявление была противоречивой для определения способов улучшения коммуникации в будущем.
В этом контексте следует избегать значительных сюрпризов для рынка. Это не означает, что следует принимать решения в соответствии с ожиданиями. Скорее, наоборот – благодаря коммуникациям нужно формировать ожидания так, чтобы они соответствовали оптимальным решениям центробанков, направленным на выполнение задекларированных целей.
В этой сфере за последнее десятилетие Нацбанк прошел огромный путь – от почти полной тишины до одного из самых высоких в мире уровней прозрачности своей монетарной политики. Благодаря этому участники рынка и общественность в целом продолжают улучшать понимание и целей монетарной политики НБУ, и его функции реакции. Это позволяет Нацбанку в значительной степени нивелировать эффекты исторической памяти высокой инфляции предыдущих периодов, экстремальной неопределенности в результате полномасштабной войны и беспокойства относительно потенциального подчинения монетарной политики потребностям финансирования бюджетного дефицита.
Дальнейшая фокусировка мер монетарной политики на удержании инфляции около 5% цели и надлежащая коммуникация и далее будут способствовать повышению эффективности монетарной политики НБУ. В частности, из-за усиления монетарной трансмиссии и заякоренности ожиданий.
Вы нашли ошибку или неточность?
Оставьте отзыв для редакции. Мы учтем ваши замечания как можно скорее.
