Крах регіонального банку Silicon Valley Bank, а за ним Silvergate сколихнув не лише американський фінансовий ринок – ударна хвиля докотилася до Європи та Азії. Капіталізація фінсектора протягом двох днів знизилася на $465 млрд. Індекс фінансових установ скоротився до трирічного мінімуму
Наразі в інфополі опубліковано різні версії того, чому це сталося, та прогнози – до чого готуватись інвесторам. Переважно досить поверхневі. У цій статті поділимося нашим баченням ситуації, її причин і наслідків.
Silicon Valley Bank (SVB), як уже неодноразово зазначалося, спеціалізувався на VC (венчурний капітал). У 2020-2021 роках інвестиційні фонди залучили багато грошей та тримали на рахунках цього банку. Загалом загальний рівень депозитів з кінця 2019-го до першого кварталу 2022 року зріс на $5,4 трлн. SVB, як і багато інших учасників банківського сектору, мав проблеми з алоцируванням залучених депозитів в епоху низьких відсоткових ставок.
Оскільки трежерис давали низьке повернення на вкладений капітал, то банки змушені були шукати прибутковість в інструментах із довгою дюрацією та вищим ризиком. На жаль, траєкторія економічного зростання США не давала можливості абсорбувати банківську ліквідність, що зросла, за допомогою кредитування. Через це обсяг цінних паперів на балансі банків збільшився із $3,98 трлн до $6,36 трлн.
Визначення доходності будь-якого боргового інструменту відбувається за формулою: базис (безризикова ставка) + премія за кредитний ризик емітента.
Тому при зростанні безризикової ставки з 0,25% до 4,75% відбулася переоцінка прибутковості за всіма борговими інструментами. Оскільки зростання прибутковості боргового інструменту та його ціна мають зворотну кореляцію – банки, які відкривали позиції щодо боргових інструментів при навколонульових відсоткових ставках, побачили на своїх балансах відчутний нереалізований збиток. Чим довший термін погашення куплених облігацій – тим більший збиток.
Основна помилка менеджменту SVB — алоцирування понад $80 млрд у довгі MBS під 1,64%. Оскільки з 2022 року VC компанії зіткнулися з труднощами у залученні нових коштів, вони почали знімати гроші з рахунків SVB, який, у свою чергу, змушений був закривати позиції щодо портфеля цінних паперів і зазнавати реальних збитків.
Історія здобула популярність у момент, коли SVB намагалися залучити гроші шляхом вторинного розміщення акцій, але їхня спроба провалилася. Після чого прийшло розуміння, що весь банківський сектор тримає позиції щодо боргових інструментів і в моменті має нереалізований збиток. Ринок екстраполював кейс SVB на всю індустрію, побоюючись, що за масового відтоку за депозитами багато фінансових установ зіштовхнуться з проблемою платоспроможності.
Федеральна корпорація зі страхування вкладів (FDIC) оголосила рішення щодо гарантування депозитів у банках, які будуть виведені з ринку, а також повідомила банки про можливість закладати трежеріс та іпотечні цінні папери за номіналом, а не за ринковою вартістю, щоб залучити фінансування у разі потреби.
Чи вирішено проблему після вжитих заходів?
На даний момент аналогії з падінням Lehman Brothers здаються недоречними. Але проблема нікуди не поділася: на балансах банків є рядок held-to-maturity – HTM, де відображаються величезні портфелі в цінних паперах. Оскільки банки декларують, що триматимуть ці інструменти до погашення, їхня оцінка проводиться за номіналом, а не за ринковою вартістю. При цьому всі розуміють, що наразі ці активи оцінюються істотно нижче номіналу. Можливість залучити фінансування під ці активи навіть із оцінкою за номіналом не вирішує проблему, тому що вартість позики все одно буде суттєво вищою, ніж два роки тому.
Тому те, що трапилося, однозначно позначиться на прибутковості низки банків і може призвести до потенційних банкрутств деяких фінансових установ у майбутньому. Реальним рішенням ситуації може бути лише зниження облікових ставок, щоб зменшився нереалізований збиток за позиціями на балансі банків, що, своєю чергою, неможливе без зниження інфляції. Або має відбутися нормалізація кривої дохідності, тоді збільшиться маржинальність банків і зросте їхня здатність обслуговувати позики під заставу їхнього портфеля.
Ми вважаємо, що ситуація, що склалася, має кілька сценаріїв впливу на фінансову сферу. Bank Term Funding Program, яка створена ФРС для надання позик для фінансових установ, йде врозріз із глобальними зусиллями регулятора щодо зниження інфляції. Існують побоювання, що ФРС, перебуваючи під впливом політичного тиску, зарано припинить свої зусилля щодо боротьби з інфляцією та почне знижувати облікову ставку.
Другий сценарій передбачає, що ФРС перегляне вектор своєї політики й почне знижувати облікову ставку з травня/червня, при цьому не відбудеться подальшого продукування інфляції.
Як бути інвесторам у обставинах, що склалися? При розвитку першого сценарію ми рекомендуємо залишатися в захисних активах: активно-керовані стратегії з експозицією на нециклічні сектори, короткострокові трежериси, корпоративні облігації високонадійних емітентів з короткою дюрацією та золото.
Інвесторам, які орієнтуються у своїх очікуваннях на другий сценарій, – набирати позиції у запроданих компаніях технологічного сектора, які мають позитивний free cash flow. При цьому ми рекомендуємо приділяти особливу увагу маркет-таймінгу з відкриття позицій.
На жаль, зараз не вистачає вступних, щоб однозначно визначити сценарій. Для інвестора важливо мати готове рішення за будь-якого варіанта розвитку подій, незалежно від позиціонування інфляції. Найкращим варіантом є комбінований підхід ыз нециклічними активами в комплексі з long duration активами, які у 2021-2022 роках зазнали суттєвого зниження мультиплікаторів оцінки.
Ви знайшли помилку чи неточність?
Залиште відгук для редакції. Ми врахуємо ваші зауваження якнайшвидше.
