Крах регионального банка Silicon Valley Bank, а вслед за ним Silvergate всколыхнул не только американский финансовый рынок – ударная волна докатилась до Европы и Азии. Капитализация финсектора за два дня снизилась на $465 млрд. Индекс финансовых учреждений сократился до трехлетнего минимума
На сегодня в инфополе опубликованы разные версии того, почему это произошло, и прогнозы – к чему готовиться инвесторам. Преимущественно, достаточно поверхностные. В этой статье поделимся нашим виденьем ситуации, ее причин и последствий.
Silicon Valley Bank (SVB), как уже не раз отмечалось, специализировался на VC (венчурный капитал). В 2020-2021 годах инвестиционные фонды привлекли много денег и держали на счетах этого банка. В целом, общий уровень депозитов с конца 2019-го по первый квартал 2022 года вырос на $5,4 трлн. SVB, как и многие другие участники банковского сектора, имел проблемы с аллоцированием привлеченных депозитов в эпоху низких процентных ставок.
Поскольку трежерис давали низкий возврат на вложенный капитал, то банки вынуждены были искать доходность в инструментах с длинной дюрацией и более высоким риском. К сожалению, траектория экономического роста США не давала возможности абсорбировать возросшую банковскую ликвидность с помощью кредитования. Из-за этого объем ценных бумаг на балансе банков увеличился с $3,98 трлн до $6,36 трлн.
Определение доходности любого долгового инструмента происходит по формуле: базис (безрисковая ставка) + премия за кредитный риск эмитента.
Поэтому при росте безрисковой ставки c 0,25% до 4,75% произошла переоценка доходности по всем долговым инструментам. Поскольку рост доходности долгового инструмента и его цена имеют обратную корреляцию – банки, открывавшие позиции по долговым инструментам при околонулевых процентных ставках, увидели на своих балансах ощутимый нереализованный убыток. Чем длиннее срок погашения купленных облигаций – тем больше убыток.
Основная ошибка менеджмента SVB — аллоцирование более $80 млрд в длинные MBS под 1,64%. Поскольку с 2022 года VC компании столкнулись с трудностями в привлечении новых средств, они начали снимать деньги со счетов SVB, который, в свою очередь, вынужден был закрывать позиции по портфелю ценных бумаг и принимать реальный убыток.
История обрела известность в момент, когда SVB пытались привлечь деньги путем вторичного размещения акций, но их попытка провалилась. После чего пришло понимание, что весь банковский сектор держит позиции по долговым инструментам и в моменте имеет нереализованный убыток. Рынок экстраполировал кейс SVB на всю индустрию – опасаясь, что при массовом оттоке по депозитам многие финансовые учреждения столкнутся с проблемой платежеспособности.
Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) огласила решение по гарантированию депозитов в банках, которые будут выведены с рынка, а также сообщила банкам о возможности закладывать трежерис и ипотечные ценные бумаги по номиналу, а не по рыночной стоимости, чтобы привлечь финансирование в случае необходимости.
Решена ли проблема после принятых мер?
На текущий момент аналогии с падением Lehman Brothers кажутся неуместными. Но проблема, как таковая, никуда не делась: на балансах банков есть строка held-to-maturity – HTM, где отображаются огромные портфели в ценных бумагах. Поскольку банки декларируют, что будут держать эти инструменты до погашения, их оценка производится по номиналу, а не по рыночной стоимости. При этом все понимают, что на текущий момент данные активы оцениваются существенно ниже номинала. Возможность привлечь финансирование под эти активы даже с оценкой по номиналу не решает проблему, потому что стоимость займа все равно будет существенно выше, чем два года назад.
Поэтому случившееся однозначно отразится на прибыльности ряда банков и может привести к потенциальным банкротствам некоторых финансовых учреждений в будущем. Реальным решением ситуации может быть только снижение учетных ставок, чтобы уменьшился нереализованный убыток по позициям на балансе банков, что, в свою очередь, невозможно без снижения инфляции. Либо должна произойти нормализация кривой доходности, при которой увеличится маржинальность банков и вырастет их способность обслуживать займы под залог их портфеля.
Мы считаем, что сложившаяся ситуация имеет несколько сценариев воздействия на финансовую сферу. Bank Term Funding Program, которая создана ФРС для предоставления займов для финансовых учреждений, идет вразрез с глобальными усилиями регулятора по снижению инфляции. Существуют опасения, что ФРС, находясь под воздействием политического давления, слишком рано прекратит свои усилия по борьбе с инфляцией и начнет снижать учетную ставку.
Второй сценарий предполагает, что ФРС пересмотрит вектор своей политики и начнет снижать учетную ставку с мая/июня, при этом не произойдет дальнейшего продуцирования инфляции.
Как быть инвесторам в сложившихся обстоятельствах? При развитии первого сценария мы рекомендуем оставаться в защитных активах: активно-управляемые стратегии с экспозицией на нециклические сектора, краткосрочные трежерис, корпоративные облигации высоконадежных эмитентов с короткой дюрацией и золото.
Инвесторам, которые ориентируются в своих ожиданиях на второй сценарий, – набирать позиции в запроданных компаниях технологического сектора, которые имеют позитивный free cash flow. При этом мы рекомендуем особое внимание уделять маркет-таймингу по открытию позиций.
Увы, на текущий момент не хватает вводных, чтобы однозначно определить сценарий. Для инвестора важно иметь готовое решение при любом варианте развития событий, независимо от позиционирования инфляции. Лучшим вариантом является комбинированный подход с нециклическими активами в комплексе с long duration активами, которые в 2021-2022 годах подверглись существенному снижению мультипликаторов оценки.
Вы нашли ошибку или неточность?
Оставьте отзыв для редакции. Мы учтем ваши замечания как можно скорее.
