Украина не допустит дефолта, несмотря на войну. Почему это правильно и что делать с остальными долгами /Фото Shutterstock
Категория
Картина дня
Дата

Украина не допустит дефолта, несмотря на войну. Почему это правильно и что делать с остальными долгами

Shutterstock

1 марта, на шестой день войны с Россией, Украина выплатила $110 млн купона по еврооблигациям 2015 года. 9 марта Минфин погасил гривневые облигации внутреннего госзайма на почти 19 млрд грн, 10 марта аналогичный долг в валюте – на €36 млн. 

Война – классический форс-мажор, но Минфин решил не использовать ситуацию для отказа от выплат в пользу кредиторов, хотя мог бы сэкономить деньги для других бюджетных целей. Почему и что это дает Украине? 

Через похожую дилемму украинские власти проходили во время войны 2014 года. Тогда Кабмин Арсения Яценюка решил, что будет обслуживать долги из последних сил, что, впрочем, не спасло страну от реструктуризации долга (и, соответственно, технического дефолта) в конце 2015 года, напоминает финансовый аналитик Иван Угляница. Он считает такое решение ошибкой. «К 2015-му, когда Украина подошла к реструктуризации, позиции Минфина ухудшились в сравнении с 2014-м – и с точки зрения финансов, и с точки зрения общей ситуации», – говорит он.

Нынешние погашения, по его словам, также можно расценивать, как, скорее, символический жест. Эта тактика стоит госбюджету реальных денег. «Их могли бы направить на более прикладные цели – закупку оружия, продовольствия, медикаментов и т.д.», – считает Угляница.

Техническая возможность поставить обслуживание долга, как минимум, на паузу у Украины действительно есть. На языке финансистов это называется standstill, говорит глава департамента стратегии лондонского финтех-стартапа Finteum Андрей Нестерук. «В таком случае все выплаты приостанавливаются, никто ничего не делает, а дискуссия о том, что делать с замороженными выплатами, откладывается на потом», – объясняет он.

Идея не платить по долгам обсуждалась в правительстве с первых дней вторжения российской армии, подтвердил в интервью Forbes министр финансов Сергей Марченко. Тех, кто придерживается такой позиции, он называет «горячими головами». «Мы категорически отбросили эту идею, – говорит Марченко. – Логика проста: если ты хочешь принимать новые займы, будь добр аккуратно обслуживать старые». 

В этом году у Украины не должно возникнуть сложностей с тем, чтобы следовать этому принципу, считает Марченко. Согласно графику Минфина, крупнейшие выплаты по внешнему долгу ожидают Украину в сентябре – эквивалент 51 млрд грн. Общая сумма выплат по внешнему долгу в апреле–декабре 2022-го – 100,6 млрд грн.

«Учитывая, что мы активно работаем с международными партнерами (принято решение МВФ по RFI на $1,4 млрд, Мировой банк нам дает $700 млн, а ЕС – €1,2 млрд), проблема долга для нас не приоритетна», – отметил министр.

Состояние украинских финансов сейчас действительно в лучшую сторону отличается от 2014–2015 годов. «Ситуация сложная в плане неординарности, но резервов для обслуживания долга достаточно», – соглашается Угляница. 

По состоянию на 28 февраля остатки на едином казначейском счете составляли 33 млрд грн. Для сравнения, восемь лет назад после побега президента и начала аннексии Крыма Россией, на счету Госказначейства было всего 108 000 грн. 

Вопрос репутации, о котором говорит Марченко, – важная составляющая ближайшего будущего Украины. После того, как война закончится, страна будет нуждаться в больших ресурсах на восстановление экономики и инфраструктуры. Выполнять обязательства по старым долгам даже в такой ситуации означает сохранить за собой статус надежного партнера, уверяет старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович.

Альтернативный сценарий, при котором Украина прекращает выплаты по внешним долгам, мало поможет бюджету, считает руководитель аналитического департамента инвесткомпании Concorde Capital Александр Паращий. «Кредитная история при этом испортится на десятилетия», – полагает он. 

В такой конструкции страна окажется в состоянии дефолта, что может создать риски для получения международной помощи, отмечает заместитель директора по торговле ценными бумагами инвесткомпании Dragon Capital Сергей Фурса. Говорить о реструктуризации и договариваться о частичном списании, считает он, можно будет разве что ближе к выплатам в сентябре.

Обратный выкуп

Отдельный сюжет вокруг украинского госдолга – ВВП-варранты, особенные ценные бумаги с привязкой к экономическому росту, которые кредиторы Украины получили после той самой реструктуризации 2015-го. 

Что такое ВВП-варранты

Реструктуризация 2015 года, которой занимался Минфин Наталии Яресько, касалась около $15 млрд внешних долгов, которые Украине нужно было погасить до 2019 года.

Украинское правительство предложило кредиторам реструктуризировать долг. Летом 2015-го стороны сошлись на следующем: Украина получает списание 20% суммы обязательств (около $3,7 млрд) с отсрочкой выплат в четыре года. Кредиторы получили облигации с более высокой ставкой (7,75% вместо 7,22%, но на меньшую сумму) и дополнительные ценные бумаги – ВВП-варранты на $3,2 млрд. 

Конструкция варрантов предусматривает, что Украина в течение 20 лет (начиная с 2021-го) должна делиться с кредиторами долей от экономического роста.

Сумма определяется специальной формулой: при темпах от 3% до 4% страна отдает 15% от каждого процента прироста ВВП свыше 3%, если рост ускоряется до 4% и выше – по 40% каждого дополнительного процента. 

Выплаты производятся в долларовом эквиваленте (то есть зависят от курса, поскольку объем ВВП исчисляется в гривнях), в 2021–2025 годах они не могут превышать 1% ВВП страны. Выплат нет, если объем украинской экономики падает ниже $125 млрд. Предварительная оценка по итогам 2021-го — около $200 млрд.

Последний год действия варрантов – 2038-й.

Сами новости о том, что Россия готовится к войне, обвалили цены на все финансовые активы, связанные с Украиной. Этим успешно воспользовался Минфин, который в декабре 2021-го и в январе 2022-го выкупил часть варрантов. Тогда их стоимость падала до 70% от номинала. Всего Украине удалось купить около 20% общего выпуска варрантов.

Сейчас ВВП-варранты торгуются на исторически низком уровне – около 22% от номинала. В отдельные моменты после начала войны с Россией, стоимость бумаг опускалась до 15%. «При наличии достаточных свободных средств у Минфина выкуп облигаций и варрантов сейчас был бы логичным», – полагает Нестерук из Finteum.

Наличие ресурса для выкупа – ключевой вопрос. Даже при исключительно выгодной цене ценных бумаг в 15–35% от номинала у Украины гораздо больше других реальных потребностей, на которые нужно потратить деньги, считает Угляница. Выкупать варранты сейчас не логично, соглашается Фурса из Dragon Capital. «Сложно прогнозировать, когда у нас будут какие-то выплаты по варрантам в обозримом будущем», – констатирует он. 

По мнению Нестерука из Finteum, послевоенное восстановление даст резкий скачок ВВП (прогноз МВФ – рост на 5% в 2023-м и на 4,5% в 2024-м), но в контексте варрантов риски крупных выплат снижаются тем, что до 2025 года они не могут превышать 1% ВВП. 

9 марта Международный валютный фонд сообщил в своем отчете, посвященном экстренной поддержке Украины во время войны, что Минфину понадобится около $4,8 млрд внешнего финансирования в этом году. ВВП, по оценке Фонда, сократится на 10%, при условии, что война закончится в ближайшее время. При более плохих сценариях падение может составить 25-35%.

Материалы по теме