Что может стать переломным моментом в эпоху «дешевых денег», чем грозит повышение учетной ставки ФРС Украине и стоит ли бояться укрепления гривны? Forbes обсудил макроэкономическую повестку с заместителем главы Национального банка Украины Дмитрием Сологубом и руководителем аналитического отдела Альфа-Банка Алексеем Блиновым.
Биржевые индексы продолжают расти, как и потребительские цены в США и Европе. Как долго еще рынки будут на подъеме? Что может стать переломным моментом?
Дмитрий Сологуб: Кризис, вызванный пандемией, отличается от предыдущих. Похожих кризисов было всего два: эпидемия «испанки» 100 лет назад и Вторая мировая война. Сложно сравнивать экономику XXI века и экономику тех времен. Поэтому и ответ на этот кризис абсолютно не такой, как раньше.
Правительства и центральные банки развитых стран решили, что главное – это здоровье людей. Они должны сидеть дома, а государство за это заплатит. Обычно в кризис помогают только тем, кто имеет системное значение. А во время коронакризиса помогали всем. Это необычная ситуация для экономики.
«Пока мы не понимаем, закончилась ли пандемия, или впереди новые карантины»
Дмитрий Сологуб
Происходящее с фондовым рынком – эффект «подогрева». Экономикам помогли, вдохнули в инвесторов оптимизм. Психологию не стоит сбрасывать со счетов. Если инвесторы уверуют в то, что это «пузырь», то все может закончиться непрогнозируемо. Яркий пример– meme stocks, спекулятивные акции, цену которых искусственно разгоняет группа пользователей Reddit или Twitter. Я не говорю, что такой фокус можно проделать со всем фондовым рынком, но такие ситуации доказывают, что от психологии участников рынка зависит многое.
Вакцинация в развитых странах практически закончена. На развивающихся рынках ситуация иная. После скачка заболеваемости в Индии– скачки в России, Индонезии, Южной Африке. Пока мы не понимаем, закончилась ли пандемия, или впереди еще вспышки и новые карантины.
Алексей Блинов: Известия о перспективах более быстрого восстановления очень важны для рынков. На рынках огромный избыток ликвидности, что отражается в сильном спросе на фонды денежного рынка и размещении средств в очень коротких инструментах.
Может ли высокая инфляция заставить ФРС начать сворачивание программы поддержки ранее 2023 года? И как действовать инвесторам в таком случае?
Д. С.: Дефляционные факторы последнего десятилетия никуда не делись. А то, что происходит сейчас,– временный дисбаланс между спросом и предложением.
Последние годы инфляция снижалась во всем мире, за исключением стран‑аутсайдеров вроде Венесуэлы и Зимбабве. На это влияли четыре основных фактора: глобализация позволила перенести многие производства в страны с дешевой рабочей силой; автоматизация процессов уменьшила издержки; старение населения ведет к росту финансовой нагрузки на работающих из‑за увеличения доли пенсионеров, что влияет на снижение совокупного спроса; наконец, центробанки контролируют инфляцию независимо от политического цикла. Если инфляционные ожидания не выйдут из‑под контроля, то рано или поздно ситуация сгладится.
В США инфляционная цель – 2%. Сейчас инфляция – 5%. Но долгое время американская экономика была ниже целевой границы. Поэтому ФРС не против более высоких цен. Там не считают их препятствием для роста экономики.
Один из главных факторов для ФРС – ситуация на рынке труда. Экономика еще не достигла уровня полной занятости. Большинство людей долго сидели дома. Кто‑то потерял работу, многие более не желают работать. Ключевая ставка может оставаться на текущем уровне, пока не исчезнет циклическая безработица.
А. Б.: Не стоит преувеличивать влияние инфляции на решения центробанков развитых стран. В дилемме – поддержать экономику или бороться с инфляцией – выбор неизменно в пользу поддержки экономики.
В странах Запада стерлись из памяти инфляционные эпизоды XX века, породившие консенсус монетарной политики последних 30 лет. Отсюда и попытки этот консенсус оспорить новыми теориями вроде ММТ (т. н. современная монетарная теория). Малоубедительными, кстати, особенно в украинском контексте.
Если ФРС начнет повышать ставку, как это повлияет на настроения инвесторов в украинские ОВГЗ? Произойдет ли выход нерезидентов из украинских госбумаг, повышение ставок, девальвация гривни?
Д. С.: Морально все готовы, что рано или поздно ставки подрастут. Но даже если это произойдет, на фоне украинских доходностей они все еще будут очень низкими. Цена нашей пятилетней бумаги – 12%, десятилетних treasuries – 1,5%.
Массовый выход инвесторов в случае повышения ставок более вероятен для развивающихся рынков со ставками на уровне 3–4%. Для них рост ставки ФРС на 50–100 базисных пунктов имеет большое значение. Для Украины с нашим спредом это не критично. Нам гораздо важнее, как выглядит в глазах инвесторов общая политико‑экономическая ситуация и продолжается ли сотрудничество с МВФ.
А. Б.: Нерезиденты, инвестирующие в украинские ОВГЗ, сохраняют спокойствие. Весной 2020 года на «коронавирусной панике» иностранцы были вынуждены продавать ОВГЗ с дисконтом, но даже при этом возможностей выкупить большие объемы попросту не было. Инвесторы учитывают этот опыт.
Алексей Блинов, руководитель аналитического отдела Альфа-Банка. Фото из личного архива
По некоторым оценкам, за пандемию потребители накопили не менее $2,3 трлн дополнительных сбережений. Как скажется этот «денежный навес» на динамике цен?
Д. С.: Большинство людей продолжали работать и получать зарплаты, которые негде было потратить. Во многих странах карантин был гораздо строже, чем у нас. Поэтому и образовался огромный отложенный спрос. Со временем он сойдет на нет.
Многое зависит и от вспышек заболеваемости. Центральные банки делают все, чтобы минимизировать влияние этого фактора на цены.
А. Б.: Одна из ключевых тенденций 2020 года – рост средств населения в банках. За год украинцы увеличили банковские вклады на 82 млрд грн, или 26%. В основном – на текущих счетах. Динамика наличного агрегата М0 ускорилась со штатных 6% в конце 2019 года до 39% в январе 2021‑го. Украинский потребитель с привычными фобиями предпочитает иметь финансовую подушку на черный день, а не инвестировать.
А в марте плотину словно прорвало. Восстановление розничных продаж превышает ожидания. Украинцы активно продают валюту: за неполные шесть месяцев 2021 года сальдо продаж – $1,5 млрд. Продажи автомобилей рекордные за семь‑восемь лет, резко активизировался спрос на недвижимость.
Может ли повториться история 2019 года, когда за пару месяцев гривня укрепилась к доллару на 15%?
Д. С.: Колебания курса достаточно серьезные, но мы не видим негативных последствий для экономики. Важнее гривня, которая соответствует фундаментальному состоянию нашей экономики, чем фиксированный показатель. Есть спрос, есть предложение, на их пересечении – цена.
Помните, сколько было переживаний из‑за ревальвации 2019 года? Многие пророчили крах. Но вместо этого мы прошли кризис 2020‑го во многом лучше других стран. В 2019 году Нацбанк выкупил в резервы $8 млрд, а в первые недели карантина мы продали $2 млрд, поскольку был панический спрос.
Как будет развиваться ситуация с курсом, зависит от мировых цен, зарубежных инвесторов и экономических тенденций. Мировые цены влияют на экспортеров гораздо сильнее курса. Крепкая гривня положительно влияет на инфляцию, сдерживая рост цен.
«Курс, безусловно, плавающий, но дальнее плавание не приветствуется»
Алексей Блинов
А. Б.: Мы не наблюдаем заметного внешнего спроса на украинские госбумаги – заход нерезидентов на рынок ОВГЗ в 2019 году оказался разовым эпизодом. События последних недель хорошо показывают политику регулятора: курс, безусловно, плавающий, но дальнее плавание не приветствуется – что на север, что на юг. После непродолжительного проседания до 27 грн/$ произошел откат к 27,2 грн/$ и НБУ вышел с продажей валюты.
Чем обернется для Украины завершение эры «дешевых денег»?
Д. С.: Если случится обвал на мировых фондовых рынках, нас зацепит. Инвесторы будут выходить из развивающихся рынков. Но наша экономика гораздо устойчивее, чем в 2008‑м или 2014 году.
Во втором квартале 2020‑го ВВП упал на 11%, экономика почти перестала работать. Но люди и банковская система намного спокойнее пережили кризис, чем в 2014‑м. Кредиты гасились, ликвидности хватало, критичных дисбалансов не возникло. К новому кризису нас может подтолкнуть не высокая инфляция или курс валюты, а дисбаланс между расходами и доходами бюджета при высокой стоимости заимствований.
Дисбаланс в фискальной сфере создает «теневая» экономика – слишком много денег проходит мимо кассы. Налоговая нагрузка на «белую» экономику выше, чем должна быть, а на «серую» – ниже. А бюджетные расходы растут. Инфраструктура, и это не только дороги, ухудшается с каждым годом – нужны деньги на социальную, пенсионную, образовательную, медицинскую реформы.
Разрыв между расходами и доходами нужно финансировать. А это дорого, потому что суверенный кредитный рейтинг у нас низкий. Без поддержки МВФ, который выступает своеобразным зонтиком, нам будет сложно.
А. Б.: Эра «дешевых денег» закончится не скоро. Когда ФРС говорит о повышении ставки в 2023 году, то ключевое не «повышение ставки», а «2023 год».
Вероятность возникновения непрогнозируемых событий важнее намерений Федрезерва. «Мыльные пузыри» и «черные лебеди» могут сильно поменять погоду на перегретых мировых рынках, на фоне которых Украина выглядит стабильно. Мы не создавали каких‑то видимых очагов натяжения в финансах и экономике: баланс государственных финансов весьма ответственный, эмиссионная активность центробанка умеренная, курс плавающий, кредитование только разогревается, внешний баланс управляемый.
Все это может измениться. И мы должны быть готовы. Не терять время, хвастаясь высокими показателями восстановления на низкой базе сравнения 2020 года, а выстраивать макрофинансовую стабильность на долгую перспективу. Нам необходимы структурные реформы, верховенство права, сокращение стоимости обслуживания государственного долга, повышение эффективности государственных финансов, восстановление первичного профицита и так далее по списку.
Дмитрий Сологуб, заместитель главы Национального банка Украины. Фото пресс-центр НБУ
Что будет с ценами на рынке недвижимости?
Д. С.: По нашим прогнозам, они могут продолжить расти. Это не выглядит как надувание пузыря, поскольку соотношение средней стоимости квадратного метра и уровня среднего дохода все еще находится на достаточно приемлемом уровне. По сравнению с другими странами у нас хорошая доступность жилья. Потенциал для роста спроса есть.
Еще один фактор – падение доходности других инструментов инвестирования. При нулевых и минимальных ставках на валютные и гривневые депозиты недвижимость становится привлекательным активом.
Отмечу, что динамика спроса на загородную недвижимость гораздо выше, чем на жилье в городе. Если раньше молодежь стремилась в город, то теперь наоборот. Жить в пригороде комфортнее и дешевле.
А. Б.: В перспективе 2021 года речь идет о росте не на проценты, а на десятки процентов. Для многих украинцев недвижимость остается единственной инвестиционной идеей.
Как должен выглядеть сбалансированный инвестиционный портфель частного инвестора в условиях растущей инфляции и с учетом украинской специфики?
Д. С.: Учитывая, что я отвечаю за монетарную политику и регулирование финансового сектора, я вроде бы и не должен отвечать на этот вопрос. Но на него легко найти ответ в моей декларации, которая публично доступна, – у меня консервативная стратегия инвестирования. Все мои вложения – это преимущественно депозиты в разных валютах и ОВГЗ.
А. Б.: Для создания пассивного дохода внутренним украинским инвесторам подойдут ОВГЗ и еврооблигации. У них высокая доходность по мировым меркам. Это высоколиквидные рынки, где небольшие инвесторы всегда могут закрыть позицию в случае необходимости.
Валютный риск можно закрывать с помощью хеджирования. Клиенты могут заключить с банком форвардный контракт, зафиксировав курс покупки/продажи валюты в будущем. Комбинация ОВГЗ и валютного хеджа однозначно лучше, чем валютный кеш с нулевой доходностью.
В мире сырьевой бум. Как на нем заработать?
А. Б.: Сам факт беспрецедентно высоких цен на некоторые сырьевые товары должен скорее настораживать, чем привлекать. Инвестировать в сырье на исторически рекордных ценах неблагоразумно.
Как инвестору подготовиться к буре на мировом финансовом рынке? Какие сектора могут выстоять и благодаря чему?
Д. С.: Главное – диверсификация. Какие сектора окажутся в выигрыше, прогнозировать сложно. Но тренды особо не меняются: автоматизация производства, технологичность, сохранение трудовых ресурсов. Отрасли, которые смогут перестроиться и отвечать этим характеристикам, окажутся сильнее других.
А. Б.: Глубокие финансовые кризисы обычно наносят удар по всем рисковым активам. В этом случае лучшая стратегия – выход в кеш или перевод инвестиций в защитные активы вроде казначейских облигаций США. Главное правило – не инвестировать в то, в чем ты не разбираешься.
Вы нашли ошибку или неточность?
Оставьте отзыв для редакции. Мы учтем ваши замечания как можно скорее.
