Иностранные инвесторы все чаще подвергают сомнению целесообразность инвестирования в Украину из-за высоких рисков, в частности в условиях войны. Остаются ли дополнительные учетные ставки и понижающие коэффициенты справедливыми при оценке бизнеса в таких условиях? Рассказывает директор департамента корпоративных финансов Deloitte Ukraine Артур Огаджанян
Покупайте годовую подписку на шесть журналов Forbes Ukraine по цене четырех. Если вы цените качество, глубину и силу реального опыта, эта подписка именно для вас.
Во время общения с иностранными компаниями, рассматривающими инвестиции в Украине, мы время от времени слышим, что цена таких проектов должна формироваться с большим дисконтом. Иногда после продолжительного анализа потенциальные инвесторы предлагают настолько большие скидки, что приводит к срыву сделок.
Цены на рынке формируются на основе заключенных сделок, а не предположений. Сделка, которая не состоялась, также влияет на оценку бизнеса.
Вопрос: уместны ли дополнительные премии к ставкам дисконтирования или понижающие коэффициенты при оценке бизнеса во время войны? Хотя аналитики могут теоретически обосновать корректировки, на практике реальные инвесторы их применяют.
Однако в отличие от стандартных методик расчета ставок дисконтирования и мультипликаторов нет универсальных подходов к определению дополнительных понижающих факторов, кроме фактора риска страны.
Любая дополнительная скидка обычно формируется при переговорах между сторонами.
Риск страны
За время полномасштабной войны в Украине отношение иностранных инвесторов к риску инвестирования в страну существенно изменилось. Пришло осознание того, что Украина как государство выстояла, потеря ее субъектности крайне маловероятно. Украина показала, что при поддержке западных партнеров не только имеет свободу, но и способна держаться долгое время.
Никто кроме России и ее союзников не рассматривает поражение Украины из-за истощения или нежелания защищаться как возможный вариант завершения войны. Страны, являющиеся нашими союзниками или сторонниками, страны, инвесторы из которых рассматривают Украину как возможную территорию для своих инвестиций, связывают завершение войны, скорее, с истощением самой России.
Признаков того, что западные страны прекратят или существенно сократят объем помощи Украине, пока тоже нет. Напротив, наглость, которую демонстрирует наш враг, провоцируя страны НАТО, лишь стимулирует союзников усиливать собственную оборону и продолжать поддерживать Украину.
Именно в таких условиях, существенно отличающихся от положения, в котором находилась Украина в начале полномасштабной агрессии, формируется современное отношение серьезных инвесторов к инвестициям в Украину.
Один из показателей, который является общепризнанным индикатором инвестиционных рисков страны, – доходность суверенных облигаций.
Динамика доходности украинских еврооблигаций со сроком погашения 10 лет продемонстрировала резкий скачок с 7–8% годовых в 2020–2021 годах до более чем 70% в 2022 году. Но в течение следующих трех лет она постепенно снижалась: примерно 50–55% в 2023 году, 14–15% в 2024 году и сейчас примерно 13%. Резкий рост рисков страны, который наблюдался в 2022–2023 годах, сменился более сдержанным отношением инвесторов.
На доходность суверенных евробондов могла повлиять их реструктуризация, проведенная в 2024 году. Поэтому есть смысл убедиться, что, несмотря на это, тренд по снижению доходности (а значит, и рисков) наблюдался также у корпоративных бондов.
Анализ динамики доходности корпоративных евробондов в 2020–2025 годах самых крупных украинских компаний со сроком погашения от четырех до шести лет показывает тренды, очень схожие с изменением доходности украинских еврооблигаций: резкий рост в 2022 году с достаточно быстрым падением в течение следующих трех лет до превышающего довоенные показатели.
Показательным примером является также реструктуризация евробондов Vodafone Ukraine в феврале 2025 года, по результатам которой ставка была повышена с 6,2% до 9,625%, что де-факто отражает премию +3,4% за дополнительный риск, связанный с войной (облигации были выпущены до 2022 года).
Доходность суверенных облигаций представляет собой комплексный показатель, характеризующий лишь общее восприятие инвестиционных рисков, но так или иначе наглядно демонстрирующее существенное изменение настроений рынка. Однако следует учитывать, что риски, которые могут рассматриваться в связи с конкретными инвестициями, разные в зависимости от рынков/отраслей, географического расположения в пределах Украины. Более того, восприятие рисков относительно конкретных инвестиций разными инвесторами сегодня тоже может не совпадать.
Также достаточно важным показателем, характеризующим состояние экономики страны, в том числе уровень инвестиционной активности, является ВВП. Номинальный ВВП Украины в 2021 году составил $200 млрд, в 2022 году – существенно снизился до $162 млрд, ежегодно постепенно увеличиваясь в течение следующих двух лет, и в 2025 году ожидается на уровне $209 млрд согласно прогнозу Economist Intelligence Unit.
Все это свидетельствует о том, что сам по себе факт продолжения войны не является основанием для применения дополнительных существенных дисконтов к стоимости объектов инвестиций.
Непосредственное влияние войны
Подавляющее большинство инвесторов, которые в текущих условиях рассматривают возможность инвестировать в Украину, главным препятствием считают риск физического повреждения и/или уничтожения активов.
Однако сегодня, после более чем трех с половиной лет войны, внедряется система страхования военных рисков, которая постепенно снижает потенциальные потери бизнеса. Агентство по инвестиционным гарантиям группы Всемирного банка (MIGA) с Американской корпорацией по финансированию международного развития (DFC) предлагают инструменты страхования для иностранных и украинских инвесторов.
Можно также отметить Программу гарантий для восстановления и восстановления Украины (URGF) от Европейского банка реконструкции и развития, перестрахование военных рисков для коммерческой недвижимости в Украине от McGill and Partners и FortuneGuard, механизм гарантирования экспортных кредитов для поддержки экспорта европейских компаний в Украину от Европейской комиссии и Группы ЕИБ, а также украинское Экспортно-кредитное агентство (ЭКА), обеспечивающее страхование инвестиционных соглашений и кредитов от военных рисков.
Страхование военных рисков становится реальностью, и их влияние на стоимость инвестиций сегодня может быть измерено и учтено при принятии решения по инвестированию.
Факторы влияния на риск страны: основные риски остаются неизменными
Уровень защиты инвестиций. Это ключевой фактор, обеспечивающий нормативно-правовое поле Украины. Если риски, связанные непосредственно с бизнесом, обычно сознательно принимаются инвесторами на себя, то вопросы защиты инвесторов, регулируемые законодательством, представляют собой риски, которыми инвесторы не могут управлять. К ним относятся требования законодательства относительно корпоративного управления, в частности реальная практика, а также состояние судебной системы.
В этом отношении мы, вероятно, не можем похвастаться какими-либо существенными положительными сдвигами.
Недостатки регуляторных режимов в соответствующих отраслях. Прежде всего, у тех, где оперируют естественные монополии или существует любая форма государственного управления и/или контроля. Это может касаться энергетики, коммунальной сферы, но не только их.
Вмешательство государства через любые органы в дела бизнеса обычно совершенно законно. И именно это делает невозможным или существенно усложняет защиту бизнесом своих интересов и сдерживает многие иностранные компании от инвестирования в ожидании более привлекательного режима регулирования.
Коррупция. Этот фактор до сих пор является бедой Украины. Но надо быть очень предвзято настроенным, чтобы утверждать, что с этой точки зрения Украина остается такой же, как была до Революции достоинства.
Цифровизация государственных услуг, упрощение процедур, улучшение бизнес-среды и вообще определенное удаление государства от бизнеса не могли не снизить уровень коррупции.
Никаких иллюзий – мы еще далеко от лучших стандартов даже Центральной Европы, но уж точно не Украина времен Януковича или даже Кучмы. События вокруг НАБУ и САП и нетипично быстрая реакция власти на протесты свидетельствуют о росте нетерпимости украинского общества к коррупции.
В 2014 году Украина занимала 142-е место среди 175 стран, а по данным 2024 года – уже 105-е примерно из 180 стран мира в Индексе восприятия коррупции (CPI), по данным Transparency International. Однако даже если сравнивать нас не со странами Балтии, а с менее развитыми странами постсоветского пространства, в которых отсутствуют авторитарные формы государственного управления (Грузия – 53-е, Армения – 63-е, Молдова – 76-е), видим, что нам еще рано радоваться и что у нас до сих пор недопустимо высокий уровень коррупции.
Другие важные факторы
Стоимость бизнеса обычно является гипотетической величиной и зависит от предположений и ожиданий, поэтому мнения по поводу этого могут отличаться. При нормальных условиях экономической стабильности эти отличия незначительны, но для инвестиций в Украину ситуация иная. Общение с иностранными компаниями показывает разное восприятие рисков в зависимости от страны инвестора, опыта на других рынках и корпоративных политик. Это всегда было так, но сегодня проявляется особенно четко.
Также различается отношение инвесторов к разным отраслям. Привлекательны для инвестиций оборонная промышленность, строительство и производство стройматериалов, учитывая высокий отложенный спрос. Есть интерес и к областям, где ожидаются реформы.
В то же время использование классической «беты» в ставке дисконтирования, взятой с развитых рынков, даже при использовании «риска страны» может не учесть всех рисков инвестиций в неинтересные или слишком рисковые, с точки зрения иностранного инвестора, украинские отрасли.
И, конечно, два условно одинаковых или довольно похожих объекта, расположенных в разных регионах, – один вблизи зоны боевых действий, другой на западе страны – будут восприниматься и оцениваться инвесторами по-разному.
Для лучшего понимания всеобщего восприятия рисков в Украине уместно посмотреть на объемы прямых иностранных инвестиций в последние годы. Они показывают уровень заинтересованности инвесторов.
Динамика прямых иностранных инвестиций в Украину свидетельствует об изменении настроений иностранных инвесторов: если в 2022 году объем их инвестиций обвалился до $221 млн с почти $8 млрд в 2021-м, то в последующие два года он был существенно большим – $4,6 млрд в 2023-м и $4 млрд в 2024-м, но в 2025 году ожидается снижение до $2,3 млрд, согласно данным Economist Intelligence Unit.
Причины уменьшения объема инвестиций в текущем году следует тщательно изучить, хотя среди них очевидны – недостаточность усилий государства в создании эффективных механизмов гарантирования возврата инвестиций и защиты прав инвесторов в целом.
В то же время потенциал нашего рынка, даже в условиях войны, остается чрезвычайно высоким. Подтверждением тому является, например, выход Kyivstar Group на IPO на американской бирже Nasdaq 15 августа 2025 года.
Вместо выводов
Украина имеет будущее только при интеграции в западную цивилизацию, в частности в экономической сфере. Реальный рост возможен благодаря притоку иностранных инвестиций, что требует создания привлекательного инвестиционного климата.
После начального отказа иностранных компаний от бизнеса в Украине в начале полномасштабной войны сегодня наблюдается аккуратный интерес и даже инвестиции в отдельных отраслях. Особенно важен приток европейского капитала, поэтому следует оценивать риски с позиции европейского бизнеса.
Эта статья предлагает анализ, основанный на общем понимании ситуации и общении с компаниями. Она подтверждает, что классические методы оценки рисков, в частности через ставки дисконтирования и мультипликаторы, остаются уместными даже в условиях войны.
Реальные сделки отражают интересы конкретных сторон, а не гипотетических участников. Дополнительные понижающие коэффициенты могут быть результатом переговоров, но сегодня они не являются инструментом давления, поскольку Украина уже вышла из периода неопределенности, который длился в 2022–2023 годах.
Статья написана в соавторстве со старшим менеджером Deloitte Ukraine Тарасом Трохименко и консультантом департамента корпоративных финансов Deloitte Ukraine Назаром Поприйчуком
Вы нашли ошибку или неточность?
Оставьте отзыв для редакции. Мы учтем ваши замечания как можно скорее.
